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夏草:侦测独角兽、白马股的财务诡计

时间: 2019-06-24 15:22:27 | 来源: 证券市场周刊 | 阅读: 151次

侦测独角兽、白马股的财务诡计

夏草/文

前期A股一些白马股频频爆雷,独角兽也沦为“毒角兽”。如何防范及侦测独角兽、白马股造假成了业界关注的难题。

霍华德 M.施利特(Howard M.Schilit)和杰里米·皮勒(Jeremy Perler)所著的《财务诡计》(第4版)就是教你如何识别财务报告中的会计诡计和舞弊的,本书收编了大大小小的财务诡计案例多达一百一十多个,包含了过去四分之一个世纪以来许多带有欺骗性的财务报告案例,这其中包括不少独角兽和白马股企业,如港交所上市的汉能薄膜。《财务诡计》的作者认为汉能薄膜与母公司的交易缺乏公正交易实质。

再比如,A股的神雾环保和神雾节能也被网友质疑通过关联交易拉升业绩。

还要看利益相关方报表

我们在对上市公司进行财务分析时,一定要透过表象看本质,不但要看上市公司的报表,还要看利益相关方的报表。一些白马股或独角兽企业金玉其外,但控股股东及利益相关方败絮其内。笔者发现A股某些白马股的控股股东报表上也存在巨额的资金挂账,通常挂在“预付账款”“其他应收款”“长期股权投资”或“可供出售金融资产”账下。例如,某上市公司账面有400亿元现金,但控股股东股权质押率100%,控股股东合并报表“其他应收款”竟然还挂着158亿元款项。这些资金都去哪儿了?有可能是,它为了补资产窟窿,将表内余额转到表外,而表外最适宜的去处,就是控股股东及利益相关方。

《财务诡计》第4版新增加介绍了并购诡计,通过不断收购外延式增长的公司财务欺诈风险较高。作者总结了上市公司不断并购的三个驱动因素:一是对神奇的“协同效应”的过度自信;二是极度恐惧或者贪婪驱动下的不停交易;三是被虚假会计和报告盈余驱动的交易,而不是立足商业逻辑。笔者对此深表认同。

截至2018年9月30日,A股的商誉累计余额高达1.45万亿元,在股市低迷的2018年年末,这些商誉面临极大的减值压力,一些上市公司因此爆出巨亏,其中部分上市公司以涉嫌合同诈骗罪名义将标的上家(交易对手)告进监狱,但更多的是通过巨额冲销掩盖标的财务造假的真相。有些上市公司甚至通过并购掩盖之前的财务窟窿,如某科技公司上市后财务窟窿越来越大,后想通过并购一家作价22亿元的标的,将虚增资产转入商誉,再择机通过商誉减值计提方式将虚增资产彻底出表。

中国资本市场财务信息披露质量整体越来越高,但部分企业的财务诡计手法也不断推陈出新,随着业务越来越复杂,会计处理也越来越复杂,有可能会通过交易设计和组织安排达到“真实但不公允”目标。尤其是资本的元素加入后,新经济创业者往往通过实体烧钱、资本赚钱的创新商业模式实现快速扩张,而这种扩张是基于资本力量和财务诡计,这样的商业模式可能是不可持续的。

财务排毒

财务诡计有两个层面,一是业务层面,如发行人放宽付款条件促进短期销售增长、延期付款增加现金流、推迟广告投入减少销售费用、短期降低员工工资、引进临时客户以及包装商业模式等;二是会计层面,如降低坏账计提比例、改变存货计价方式、改变收入确认方式以及形式重于实质等。

不管是业务层面的操纵还是会计层面的操纵,都导致“有毒”资产的产生,投资者同样要学会在两个层面上进行财务排毒。

一是业务排毒。我们应对激进的商业模式保持警惕,对违规的商业模式保持警惕。判断一种商业模式是否健康,核心是判断这种商业模式是否可持续,对企业的内外部环境重大变化是否有足够的韧性。如在紧信用环境下是否还能借新还旧,不依赖政府补助是否有独立造血能力,是否在赔本赚吆喝,是否在通过体系内外的类关联交易及关联交易进行利益输送。

二是会计排毒。首先判断企业主要会计政策及会计估计是否谨慎,是否通过财务诡计创造收益、规避资产减值和计提预计负债?账面上的资产是否有毒?如果资产的真实性没有问题,只是资产质量存在问题,那么资产周转率低下的背后,往往存在有毒资产问题。过去企业通过交易安排、组织设计和衍生品交易使会计处理形式重于实质,如将融资性交易包装成真实销售、名股实债、表外融资等,这更多是一种会计上的包装。

其中,利润表分析强调“一个中心,两个基本点”,即以“收入质量”为中心,“毛利率”和“费用率”为两个基本点。这种收入质量分析不仅包括成长性和含金量的分析,更是包括收入的真实性和完整性等基础分析。笔者一直强调在合理预期基础上形成对收入预期,再与实际收入比对。而“毛利率”和“费用率”是利润表的两个支柱,缺一不可。实务中对“毛利率”重视有余,而对“费用率”重视不足,这在轻资产时代是非常不可取的。科创板企业的主要支出可能是研发支出,而研发支出主要体现在费用里,故“重毛利率轻费用率”思维是错误的,且进行“毛利率”“费用率”分析时要层层打开,打开到不能再打开为止。

如今一些上市公司玩“文字+数字”游戏,在业务上将工业、商业、服务业等不同行业属性的业务打包在一起,然后称“××××整体解决方案提供商”,披露“毛利率”时不分行业披露,将高毛利的业务和低毛利的业务混在一起,企图浑水摸鱼,掩盖“毛利率”畸高的问题。

对于权益投资人,利润表是第一大报表;但对于债权投资人,资产负债表才是真正的第一大报表。在美国2008年金融危机中,5大投行倒下3家。事后分析表明,出现流动性危机的企业主要征兆有3个:一是资产质量差,当时投行买了大量的与次贷资产相关的金融资产;二是杠杆率高,雷曼倒闭时,负债6000亿美元,净资产只有200亿美元,负债权益比高达30倍;三是期限错配,雷曼经常以7日同业拆借应对资金需求。

在2018年中国民企去杠杆化中,一些体质较弱的企业率先爆雷,有的还涉嫌造假,如某A集团,2018年9月30日,集团合并报表层面归属于母公司股东权益是110亿元,但其他应收款高达75亿元。笔者之前以为A集团只是流动性危机,现在怀疑A集团爆雷不仅仅是短融长投,而且是资产质量存在严重的问题,集团及上市公司层面存在巨额的潜亏,可能达到百亿元,资产杀毒之后,A集团净资产有可能直接清零,这才是它真实的杠杆率。

笔者这里使用的“杠杆率”是“负债/股东权益”,实务中大家更多运用的是“资产负债率”或“权益乘数”,房地产企业还用到“净负债率”等指标。考虑到附息债务特性,在使用“负债/股东权益”时,要结合企业的行业特征及商业模式,分别使用不同的指标反映其杠杆率,如有些企业是OPM,此时它表面负债率很高,但实际上更好地反映其杠杆率的指标是净负债率。

负债分析另一个要强调的事项是“久期”计算。久期一直是一个固定收益的概念。笔者认为权益投资者财务分析失败,很大程度在于没有站在负债的角度分析报表:企业投资价值再高,一旦信用违约,股权价值就此可能清零。2019年上半年,A股公司的爆雷危机,可以明显看到债权投资者对风险更警觉。权益投资者如想恶补债券知识,识别上市公司的信用风险,“久期”是一个非常重要的预警指标。

另外,企业在不同阶段现金流表现是不一样的,如在创业和成长期,经营性现金流和投资性现金流往往均为负数,而融资性现金流为正数;而在成熟和衰退期,经营性现金流和投资性现金流往往均为正数,而融资性现金流为负数。故不能认为经营性现金流持续为负,这个企业就没有投资价值。但是我们分析现金流时,如果发现企业存在过度投资、不计成本、激进销售等迹象,就要非常小心,尤其是不要被企业伪装出来的现金流所蒙蔽。

常见的一种现金流造假是经营性现金流持续多年为正,但融资性现金流也持续多年为正,那么赚来的钱和借来的钱去哪里了?仔细研究,可能会发现这样的企业的投资性现金流持续多年为负。这时结合资产质量分析,可能会很快发现企业通过虚增投资性支出或收益性支出资本化方式,在账面上形成了巨额的不良资产或虚假资产。更有些上市公司为了伪造现金流,赤裸裸地制造虚假回款或付款不入账,导致经营性净现金流入严重虚增,同时导致银行存款也严重虚增。判断此类现金流造假的方法是,补充计算自由现金流。如果说经营性现金流体现企业体内造血能力,那么,自由现金流则是企业真正安家之本。企业出问题,往往会出在过度扩张的投资性现金流上。

《财务诡计》(第4版)从三大报表层面提供了识别财务诡计的手法,尤其是最后一章提出“法证式思维模式”十招,帮助你聚焦在关键的财务事项和问题上,从而帮助识别会计操纵和财务报表舞弊,这是一个非常有效的财务异常侦测框架,希望能对你识别独角兽、白马股财务诡计和财务风险有所帮助。

新闻标题: 夏草:侦测独角兽、白马股的财务诡计
新闻地址: http://www.cicaero.com/gs/793105.html
新闻标签:独角兽  侦测  诡计
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